迫在眉睫的两颗大雷 北京根本不敢拆

　　第一点，低息换高息、拉长到期，不是没用过的牌。

　　2024年底以来的隐债置换，财政部自己说平均成本降了2.5个百分点以上，五年大约省利息6000亿元。2025年地方债平均发行利率已经降到1.97%，期限拉到15.4年。这就是对方说的“低息长债换高息老债”。

　　结果是法定地方债从2023年底的40.7万亿胀到2025年底的54.8万亿，债没消失，只是从城投表外挪到财政表内。2025年仅地方债付息就约1.48万亿，同比还在涨。综合财力（一般公共预算本级加政府性基金）从2021年高点约20.5万亿掉到2024年约17.7万亿，付息覆盖倍数同步变差。置换省的是利率，补不回土地出让崩掉的那一块。

　　第二点，“利息降到零、无限搁置”不是免费操作。

　　内债确实可以滚，但债权人是银行、理财和住户储蓄。利息打到零，等于强制金融体系持有零收益资产，利差和存款收益被抽走，这是金融抑制，不是消债。

　　财新报道过“停息挂账、利息本金化”的方案被研究后否掉，就是因为副作用太大。日本能用国内债滚几十年，靠的是经常账户盈余和还在攒钱的家庭；中国储蓄率已从高点回落，老龄化更快，而且地产这个抵押品已经先破了。滚得动是流动性，滚不动的是偿债收入。

　　第三点、直接税替间接税，政治上和经济上都卡着。

　　增值税仍占税收约四成，个人所得税占比很低。房产税试点十几年推不开，楼继伟还说该在合适时点推全国房产税、但已搁了十二年。房价下跌期开征，打的是城镇有房家庭和地方干部，正是政权要稳住的那一层，而且会再压资产价格和消费。

　　通缩里加税更差：2025年GDP平减指数约-1%，名义税基本身在缩，税务部门已经把收入疲弱归到通缩和地产。税基扩不动，不是因为没人读过公共财政教科书。

　　第四点、通缩和恶性通胀不是二选一。

　　恶性通胀会伤政权，这点成立。但债务通缩会把实际债务负担越滚越重：名义收入下滑时，再低的名义利率也盖不住。日本式长期通缩没有摧毁选举制度，可它换来的是三十年名义停滞；中国的合法性更绑在就业和增长上，青年失业和地方保运转已经是眼前的约束。

　　另外“印钞”不是最后才亮的开关。降准、再贷款、政策性银行、特殊再融资债，本来就是准财政货币化。现有政策失灵之后要加码的，不是一张全新的牌，而是同一条渠道加得更猛。

　　技术官僚清楚恶性通胀的代价，同样清楚资产负债表衰退里必须有人支出；卡他们的是不能让银行认亏、不能对地方公开违约、不能动有房阶层的税，所以才反复用滚续和压抑利率顶着。

（资料照片）

本文转自：TNT时报

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